Na stronie ethdigitaloil.com pojawił się kompleksowy dokument zatytułowany „The Bull Case for ETH„. Datowany na czerwiec 2025 roku, nie jest to typowa analiza rynkowa, lecz dogłębna teza inwestycyjna, która stara się na nowo zdefiniować propozycję wartości Ethereum i jego natywnego aktywa, ETH. Dokument argumentuje, że rynek wciąż nie docenia fundamentalnej roli, jaką Ethereum odgrywa i będzie odgrywać w globalnej gospodarce cyfrowej, co tworzy wyjątkową, asymetryczną okazję inwestycyjną.
Poniższy artykuł stanowi szczegółowe omówienie kluczowych tez zawartych w raporcie, z pominięciem podstawowych koncepcji, a skupieniem się na analitycznych i technicznych argumentach skierowanych do osób biegłych w tematyce Ethereum.
1. ETH: Wielofunkcyjny Zasób Trzech Stanów Skupienia
Centralnym punktem raportu jest teza, że ETH nie jest jednowymiarowym aktywem. W przeciwieństwie do uproszczonej narracji Bitcoina jako „cyfrowego złota”, ETH posiada trzy fundamentalne, wzajemnie wzmacniające się cechy, które czynią go unikalnym w skali globalnej:
A. Paliwo dla Obliczeń (Cyfrowa Ropa)
ETH jest zużywane (spalane) przy każdej operacji on-chain – od transferu stablecoina, przez emisję RWA (Real-World Assets), po interakcję z aplikacjami DeFi czy wykorzystywanie agentów AI. Jest to podstawowy, niezbędny surowiec dla całej gospodarki działającej na Ethereum. Autorzy raportu porównują to do ropy naftowej, której popyt rośnie wraz z ekspansją globalnej gospodarki. Podobnie, każda forma wzrostu aktywności ekonomicznej na Ethereum bezpośrednio przekłada się na popyt na ETH jako paliwo. Co kluczowe, w przeciwieństwie do ropy, podaż ETH nie może zostać zwiększona w odpowiedzi na wzrost popytu, co prowadzi do unikalnej dynamiki cenowej.
B. Magazyn Wartości z Natywną Rentownością (Productive Store of Value)
Po przejściu na Proof-of-Stake, ETH zyskało cechę, której brakuje tradycyjnym aktywom typu „store of value” jak złoto – natywną, wbudowaną w protokół rentowność. Stakowanie ETH w celu zabezpieczenia sieci generuje zysk dla walidatorów. Raport podkreśla, że nie jest to rentowność pochodząca z zewnętrznego ryzyka kredytowego (jak w przypadku pożyczek), lecz integralna część modelu ekonomicznego sieci. To czyni ze stakowanego ETH produktywny zasób, porównywalny do obligacji skarbowych, ale bez ryzyka emitenta (państwa). Autorzy nazywają to „cyfrową obligacją internetu”.
C. Niezależne Zabezpieczenie (Pristine Settlement Collateral)
W miarę jak na Ethereum przenosi się coraz więcej aktywów z tradycyjnego świata (stablecoiny, tokenizowane obligacje, akcje), rośnie systemowe zapotrzebowanie na neutralne, pozbawione ryzyka kontrahenta aktywo rezerwowe. Każdy tokenizowany zasób niesie ze sobą ryzyko emitenta, jurysdykcji i cenzury. ETH, jako natywne aktywo sieci, jest jedynym „nieskazitelnym” (pristine) zabezpieczeniem w ekosystemie Ethereum, wolnym od tych zależności. Raport wskazuje, że już teraz ok. 32,6% całkowitej podaży ETH jest wykorzystywane w roli zabezpieczenia w DeFi i innych aplikacjach. Wraz ze wzrostem wartości tokenizowanych aktywów na Ethereum, popyt na ETH jako ostateczne, neutralne zabezpieczenie będzie rósł wykładniczo.
Te trzy role – paliwa, produktywnego magazynu wartości i rezerwy monetarnej – tworzą potężną, zwrotną pętlę popytu, która, zdaniem autorów, jest fundamentalnie niedoceniana przez rynek.
2. Polityka Monetarna ETH: Przewidywalny Niedobór i Zrównoważone Bezpieczeństwo
Raport poświęca znaczną część analizie unikalnego modelu monetarnego ETH, argumentując, że jest on bardziej zaawansowany i zrównoważony długoterminowo niż stały limit podaży Bitcoina.
Mechanizm Emisji vs. Mechanizm Spalania
Polityka monetarna ETH opiera się na dwóch przeciwstawnych siłach:
- Programowalna Emisja: Nowe ETH jest emitowane jako nagroda dla walidatorów. Kluczowa formuła to: Max Roczna Emisja ETH = 166.3 * √ (Zastakowane ETH). Oznacza to, że emisja rośnie wraz z ilością stakowanego ETH, ale w tempie malejącym (funkcja pierwiastka kwadratowego). To dynamicznie dostosowuje bezpieczeństwo sieci do jej potrzeb, jednocześnie utrzymując inflację w ryzach. Raport podkreśla, że nawet w ekstremalnym, hipotetycznym scenariuszu zastakowania 100% podaży, maksymalna roczna inflacja wyniosłaby zaledwie 1,51%.
- Programowalne Spalanie (EIP-1559): Podstawowa opłata transakcyjna (base fee) jest bezpowrotnie niszczona. Oznacza to, że im większa aktywność w sieci, tym więcej ETH jest usuwane z obiegu. Dane z raportu wskazują, że średnio 80,4% wszystkich opłat transakcyjnych jest spalane.
Ta dychotomia tworzy samoregulujący się system. W okresach wysokiego popytu na przestrzeń blokową, spalanie może przewyższyć emisję, czyniąc ETH aktywem deflacyjnym. Od czasu The Merge, średnia roczna zmiana podaży oscyluje wokół 0,09%, co jest wartością znacznie niższą niż inflacja BTC czy walut fiat.
Wyższość nad Modelem Bitcoina
Autorzy argumentują, że model ETH rozwiązuje problem długoterminowego „budżetu bezpieczeństwa”, z którym zmierzy się Bitcoin. Gdy nagrody za blok w sieci BTC spadną do zera, bezpieczeństwo sieci będzie zależeć wyłącznie od opłat transakcyjnych, co może być niewystarczające i niestabilne. Ethereum, dzięki stałej (choć minimalnej) emisji, gwarantuje wieczny, zrównoważony budżet na bezpieczeństwo, jednocześnie kompensując tę emisję poprzez mechanizm spalania napędzany przez użyteczność sieci.
Dodatkowo, rosnąca aktywność w sieci Ethereum tworzy pętlę dodatnią:
- Więcej transakcji -> Wyższe opłaty (base fee) -> Większe spalanie -> Niższa podaż netto.
- Więcej transakcji -> Więcej opłat (priority fee) -> Wyższa rentowność dla stakerów (yield).
To połączenie rosnącej rzadkości i rosnącej produktywności jest, według raportu, unikalną cechą ETH.
3. Wycena ETH: Dlaczego Tradycyjne Modele Zawodzą
Jednym z najmocniejszych punktów raportu jest odważna krytyka obecnych metod wyceny kryptoaktywów i propozycja nowego paradygmatu dla ETH.
Odpowiedź na pytanie: Dlaczego ETH pozostaje w tyle za BTC?
Raport diagnozuje to jako problem percepcji i narracji, a nie fundamentalnej słabości. Narracja Bitcoina jako „cyfrowego złota” jest prosta, łatwo przyswajalna i została już zaakceptowana przez instytucje. Wielowymiarowa natura ETH jest trudniejsza do sklasyfikowania, co spowalnia jej zrozumienie i adopcję przez tradycyjny kapitał. Ta złożoność jest jednak, zdaniem autorów, cechą, a nie wadą, i stanowi o fundamentalnej przewadze ETH.
Krytyka Modelu DCF (Discounted Cash Flow)
Autorzy stanowczo odrzucają wycenianie ETH na podstawie „przychodów z opłat”, jakby było spółką technologiczną. Argumentują, że jest to fundamentalne nieporozumienie. Opłaty w ETH nie są zyskiem denominowanym w USD; są one mechanizmem popytowym na natywne aktywo-surowiec. Wycenianie ETH przez pryzmat opłat jest jak wycenianie złota na podstawie zysków firm wydobywczych – ignoruje główną wartość aktywa jako pieniądza i magazynu wartości.
Strategiczna „Kanibalizacja” przez L2
Raport odnosi się również do popularnej krytyki, jakoby Layer-2 „odprowadzały” wartość z L1. Autorzy przedstawiają to jako celową i genialną strategię, porównywalną do działań Amazona, który przez lata poświęcał krótkoterminowe zyski na rzecz zdobycia globalnej dominacji. Obniżając drastycznie koszty transakcji poprzez L2, Ethereum maksymalizuje swój całkowity rynek docelowy (TAM) i przygotowuje się na masową adopcję. Chociaż chwilowo zmniejsza to przychody z opłat na L1, w długim terminie prowadzi do wykładniczego wzrostu całej gospodarki osadzonej na Ethereum, co ostatecznie i tak przełoży się na ogromny popyt na ETH jako paliwo (dla rozliczeń L2 na L1) i zabezpieczenie.
Alternatywne Ramy Wyceny: Porównanie do Globalnych Aktywów Rezerwowych
Zamiast DCF, raport proponuje wycenę porównawczą, traktując ETH jako globalne aktywo rezerwowe o cechach wielu tradycyjnych rynków.
| Aktywo Porównawcze | Kapitalizacja Rynkowa | Uzasadnienie |
| Ropa Naftowa | $85T | ETH, podobnie jak ropa, jest zużywane jako paliwo (dla obliczeń), gromadzone jako rezerwa i ma ograniczoną podaż. |
| Złoto | $22T | ETH posiada cechy „cyfrowego złota” (suwerenność, rzadkość), ale z dodatkową użytecznością i rentownością. |
| Globalny Rynek Obligacji | $141T | ETH jako neutralne, produktywne aktywo zabezpieczające pełni w cyfrowej gospodarce rolę podobną do obligacji w tradycyjnych finansach. |
| Globalne M2 | $93T | ETH funkcjonuje jako pierwotne aktywo monetarne i zabezpieczające w ramach programowalnych finansów. |
| Średnia | $85T | Długoterminowy potencjał wyceny na poziomie ~$706,000 za ETH |
Autorzy jasno zaznaczają, że jest to ambitna, długoterminowa prognoza, ale przedstawiają również bardziej konserwatywne cele:
- **Krótkoterminowy potencjał: 8000 (1T kapitalizacji)
- **Średnioterminowy potencjał: 80000 (10T kapitalizacji)
1T w raporcie oznacza jeden trylion (one trillion) w skali krótkiej, a więc po polsku jeden bilion (10^12)
4. Renesans Ethereum: Zbieg Katalizatorów Napędzających Adopcję
Raport argumentuje, że Ethereum wchodzi w okres „renesansu”, napędzanego przez jednoczesne wystąpienie kilku potężnych katalizatorów:
- Dojrzałość Ekosystemu i Lepsza Komunikacja: Fundacja Ethereum i kluczowe zespoły deweloperskie stają się bardziej proaktywne w komunikowaniu roadmapy i angażowaniu instytucji.
- Skalowanie w Dwóch Kierunkach: Oprócz dynamicznego rozwoju L2, trwają prace nad skalowaniem samej warstwy bazowej (L1) bez poświęcania decentralizacji, co dodatkowo wzmocni pozycję Ethereum jako centralnego huba.
- Ujednolicenie Ekosystemu L2: Fragmentacja L2 jest problemem przejściowym. Nowe standardy interoperacyjności i abstrakcja konta sprawią, że cały ekosystem będzie działał jak jedna, spójna sieć.
- Rewolucja w UX (Account Abstraction): Natywna abstrakcja konta (ERC-4337 i kolejne EIPs) eliminuje bariery wejścia, wprowadzając logowanie biometryczne, social recovery i płatności za gaz w innych tokenach. Doświadczenie użytkownika zbliża się do standardów znanych z aplikacji FinTech.
- Eksplozja Adopcji Instytucjonalnej: To już nie hipoteza. Raport wymienia BlackRock, JPMorgan, Franklin Templeton i inne instytucje, które wybrały Ethereum jako platformę dla tokenizacji RWA. Już teraz 82% wszystkich stokenizowanych aktywów (poza stablecoinami) znajduje się w ekosystemie Ethereum.
- Klarowność Regulacyjna: Zatwierdzenie ETF-ów na ETH w USA jest kamieniem milowym, który legitymizuje aktywo w oczach tradycyjnych finansów i usuwa kluczowe ryzyko regulacyjne.
Ten zbieg czynników tworzy idealne warunki do gwałtownego przewartościowania ETH, podczas gdy rynek, zdaniem autorów, wciąż jest w fazie niedowierzania.
5. Przyszłość: Ethereum jako Silnik Autonomicznej Gospodarki AI
Najbardziej futurystyczna, ale i potencjalnie najpotężniejsza teza raportu dotyczy konwergencji Ethereum i Sztucznej Inteligencji. Autorzy wskazują na biliony dolarów inwestowane w rozwój AI i argumentują, że wkrótce doprowadzi to do powstania autonomicznych agentów AI, którzy będą potrzebowali natywnej, cyfrowej warstwy finansowej.
Agenci AI będą musieli zarządzać kapitałem, zawierać umowy, płacić za zasoby (np. moc obliczeniową) i świadczyć usługi. Tradycyjny system finansowy, oparty na jurysdykcjach, pośrednikach i opóźnieniach, jest dla nich bezużyteczny. Potrzebują:
- Programowalnych pieniędzy.
- Globalnych praw własności egzekwowanych przez kod, a nie sądy.
- Natywnego dostępu do zdecentralizowanych usług finansowych (DeFi).
Ethereum, ze swoją finalnością transakcji, neutralnością, kompozycyjnością i głęboką płynnością, jest jedyną platformą, która może sprostać tym wymaganiom. ETH stanie się uniwersalnym medium wymiany i rozliczeń dla tej nowej, autonomicznej gospodarki.
Podsumowanie
„The Bull Case for ETH” to nie tylko zbiór optymistycznych prognoz. To spójna, oparta na danych i dogłębnej analizie technicznej teza, która przedstawia Ethereum jako fundamentalnie niedowartościowany filar przyszłej globalnej gospodarki.
Kluczowe wnioski z raportu to:
- ETH jest aktywem wielowymiarowym: łączy w sobie użyteczność surowca (cyfrowa ropa), bezpieczeństwo magazynu wartości (cyfrowe złoto) i produktywność instrumentu dłużnego (cyfrowa obligacja).
- Jego polityka monetarna jest bardziej zaawansowana niż Bitcoina, dynamicznie łącząc bezpieczeństwo z rzadkością napędzaną przez realną użyteczność.
- Tradycyjne modele wyceny zawodzą; ETH należy postrzegać przez pryzmat globalnych aktywów rezerwowych, co wskazuje na potencjał wzrostu o rzędy wielkości.
- Opóźnienie względem BTC jest przejściowym błędem w wycenie rynkowej, stwarzającym historyczną okazję dla inwestorów, którzy rozumieją jego technologiczną i ekonomiczną przewagę.
- Zbieg katalizatorów (skalowanie, UX, regulacje, instytucje) sygnalizuje początek „Renesansu Ethereum”, który gwałtownie przyspieszy adopcję i doprowadzi do rynkowego „przebudzenia”.
Raport kończy się mocnym stwierdzeniem: ETH to cyfrowa ropa, która napędza warstwę bazową globalnego systemu finansowego i szerszej gospodarki cyfrowej. Ethereum, wraz ze swoim natywnym aktywem, wkracza w swój renesans, tworząc fascynującą okazję dla myślących przyszłościowo inwestorów.