Wycena aktywów kryptowalutowych, zwłaszcza tokenów natywnych sieci warstwy pierwszej (L1), od lat stanowi wyzwanie dla analityków i inwestorów. Tradycyjne modele, takie jak zdyskontowane przepływy pieniężne (DCF) oparte o przychody z opłat transakcyjnych (REV), często okazują się nieadekwatne lub wręcz mylące. W odpowiedzi na te ograniczenia, pojawiają się nowe koncepcje, takie jak Realized Store of Value (RSOV), które próbują uchwycić unikalną naturę tych aktywów. Czy RSOV może zmienić podejście do wyceny, szczególnie w kontekście Ethereum?
Dlaczego tradycyjne modele wyceny zawodzą w kontekście L1?
Zanim przejdziemy do RSOV, warto zrozumieć, dlaczego popularne metryki, takie jak REV i model DCF, napotykają problemy przy wycenie tokenów L1.
- Problem Cyrkularności: Głównym argumentem przeciwko stosowaniu DCF opartego na REV (gdzie REV to suma opłat transakcyjnych zbieranych przez walidatorów/górników) jest jego cyrkularność. Walidatorzy w sieciach PoS, takich jak Ethereum, otrzymują wynagrodzenie (opłaty i nagrody blokowe) w natywnym tokenie sieci (np. ETH). Wycena tokena na podstawie przepływów pieniężnych denominowanych w tym samym tokenie tworzy logiczną pętlę. To tak, jakby wyceniać akcje spółki na podstawie ilości akcji, które spółka płaci swoim pracownikom jako wynagrodzenie.
- L1 jako „Pieniądz”, nie „Spółka”: Tokeny L1 pełnią w swoich ekosystemach funkcje zbliżone do pieniądza. Są jednostką rozliczeniową dla transakcji, środkiem wymiany za zasoby sieciowe (przestrzeń blokową) i coraz częściej magazynem wartości. Próba wyceny ich jak akcji spółki, która generuje przychody w zewnętrznej walucie (np. USD), jest fundamentalnym nieporozumieniem. Spółka kumuluje aktywa denominowane w walutach fiat; sieć L1 kumuluje aktywność i wartość w swoim natywnym tokenie.
Próba zastosowania modelu „spółki” do sieci L1 prowadzi do błędów.- Gdy sieć Ethereum „zarabia” na opłatach transakcyjnych (gas fees), te opłaty są płacone w ETH. Walidatorzy (lub wcześniej górnicy) otrzymują nagrody w ETH.
- Nie ma tu przepływu zewnętrznej waluty (jak USD) do „skarbca” Ethereum, który potem byłby dystrybuowany do posiadaczy tokenów jako dywidenda w USD.
- Jeśliby próbować wycenić ETH na podstawie tego, ile ETH „zarabia” sieć, to wpada się w pułapkę logiczną. To tak, jakby próbować wycenić dolara amerykańskiego na podstawie tego, ile dolarów zbiera rząd USA w podatkach. Wartość dolara wynika z czegoś innego.
- Paradoks Jednego Właściciela: Gdyby jeden podmiot posiadał 100% akcji Apple, wartość tych akcji wciąż byłaby pochodną przyszłych zysków spółki. Gdyby jednak jeden podmiot posiadał 100% podaży ETH (czy innego tokena L1), wartość tej podaży dążyłaby do zera. Sieć straciłaby użyteczność, nie byłoby transakcji generujących opłaty, a sam token nie miałby funkcji medium wymiany czy rozliczeniowej. To podkreśla sieciowy i monetarny charakter L1.
- Kompresja Opłat: W perspektywie długoterminowej, w miarę skalowania się sieci L1 (np. poprzez rozwiązania L2, sharding), oczekuje się, że jednostkowy koszt transakcji będzie maleć. Opieranie wyceny wyłącznie na REV, które może podlegać presji deflacyjnej w ujęciu jednostkowym, jest ryzykowne.
Wprowadzenie do Realized Store of Value (RSOV)
RSOV to metryka zaproponowana jako alternatywne podejście do wyceny L1, koncentrująca się na ich funkcji jako magazynu wartości (Store of Value – SOV). Bazuje ona na koncepcji „zrealizowanej kapitalizacji” (Realized Cap), znanej z analizy Bitcoina.
Definicja RSOV:
RSOV jest sumą dwóch kluczowych komponentów:
- Zrealizowana Wartość Tokenów L1 Zdeponowanych w Stakingu (Realized Value of L1 Tokens Staked): Odzwierciedla zagregowany koszt bazowy (cenę w momencie zablokowania) wszystkich tokenów L1, które są obecnie stakowane w sieci.
- Zrealizowana Wartość Tokenów L1 Zdeponowanych w DeFi (Realized Value of L1 Tokens in DeFi): Odzwierciedla zagregowany koszt bazowy wszystkich tokenów L1, które są obecnie zablokowane w protokołach DeFi (np. jako zabezpieczenie, w pulach płynności).
Czym jest „Zrealizowana Wartość”?
Kluczowe jest tu pojęcie „zrealizowanej wartości”. Zamiast mnożyć aktualną liczbę stakowanych/zablokowanych tokenów przez ich bieżącą cenę rynkową, RSOV sumuje wartość tych tokenów według ceny, jaką miały w momencie, gdy zostały zdeponowane w stakingu lub protokole DeFi. Mówiąc prościej, jest to miara rzeczywistego kapitału (np. w USD), który „wpłynął” do ekosystemu i został długoterminowo zaangażowany w jego kluczowe funkcje SOV.
RSOV jako Miernik Napływu Kapitału i Zaufania
RSOV stara się uchwycić fundamentalną siłę sieci L1, która wynika z chęci uczestników rynku do długoterminowego trzymania i wykorzystywania jej natywnego tokena jako aktywa bazowego.
- Staking: Stakowanie ETH nie jest motywowane wyłącznie bieżącym APY (który jest denominowany w ETH). Jest to przede wszystkim wyraz długoterminowego zaufania do wartości samego ETH i chęci partycypacji w bezpieczeństwie sieci. Wzrost zrealizowanej wartości ETH w stakingu oznacza, że coraz więcej kapitału (mierzonego w USD w momencie depozytu) jest lokowane w tę funkcję.
- DeFi: ETH jest podstawowym aktywem kolateralnym i parą handlową w ekosystemie DeFi na Ethereum. Użytkownicy blokują ETH w protokołach pożyczkowych, AMM-ach czy instrumentach pochodnych, ponieważ postrzegają je jako wartościowe i płynne aktywo bazowe. RSOV mierzy, ile „zrealizowanego kapitału” zasila te mechanizmy.
RSOV vs. REV – Relacja i Znaczenie
Czy RSOV całkowicie neguje znaczenie REV? Niekoniecznie. Wysokie REV może być wskaźnikiem intensywnej aktywności w sieci, co jest generalnie pozytywne. Co więcej, REV może pośrednio wpływać na RSOV:
- Reinwestycja Nagród: Walidatorzy otrzymujący opłaty transakcyjne (REV) i nagrody blokowe w ETH mogą decydować się na ich dalsze stakowanie (compounding). Jeśli robią to po wyższych cenach ETH, przyczyniają się do wzrostu zrealizowanej wartości stakowanego ETH.
- Atrakcyjność DeFi: Wysokie opłaty (i związana z nimi aktywność, np. MEV) mogą prowadzić do wyższych zwrotów w niektórych protokołach DeFi, przyciągając więcej ETH jako kapitału.
Jednak RSOV argumentuje, że fundamentalnym motorem wartości L1 nie są same opłaty, ale raczej popyt na token L1 jako na „pieniądz” i magazyn wartości w jego własnym ekosystemie. REV jest raczej pochodną tej fundamentalnej roli. Jeśli ETH traciłoby zaufanie jako SOV, aktywność (i REV) prawdopodobnie by spadły, niezależnie od chwilowych skoków opłat.
Implikacje Wyceny: Wskaźnik Cena/RSOV
Analogicznie do wskaźnika MVRV (Market Value to Realized Value) dla Bitcoina, można analizować stosunek bieżącej kapitalizacji rynkowej tokena L1 do jego RSOV (Cena/RSOV lub MarketCap/RSOV).
- Wysoki Cena/RSOV: Może sugerować, że rynek wycenia token znacznie powyżej jego „zrealizowanej bazy kapitałowej” zaangażowanej w funkcje SOV. Może to oznaczać przeszacowanie, oczekiwanie na gwałtowny przyszły wzrost RSOV, lub duży udział spekulacji krótkoterminowej (tokeny trzymane na giełdach, niezaangażowane w staking/DeFi). Przykładowo, tokeny nowych sieci L1 z relatywnie niskim udziałem stakingu i DeFi, ale wysoką kapitalizacją rynkową, będą miały wysoki wskaźnik Cena/RSOV.
- Niski Cena/RSOV (np. <1): Historycznie, dla Bitcoina, wartości MVRV poniżej 1 często sygnalizowały niedowartościowanie i dobre okazje zakupowe. Podobnie, jeśli kapitalizacja rynkowa L1 spada poniżej jego RSOV, może to oznaczać, że rynek wycenia token poniżej zagregowanego kosztu bazowego kapitału zaangażowanego długoterminowo.
Ethereum w świetle RSOV
Ethereum, z jego rozbudowanym ekosystemem stakingu (ponad 25% podaży ETH) i dominującą rolą w DeFi, jest doskonałym kandydatem do analizy przez pryzmat RSOV.
- Wpływ L2: Aktywność na L2 również może wspierać RSOV Ethereum. Jeśli ETH jest przesyłane na L2 i tam wykorzystywane w protokołach DeFi (np. jako zabezpieczenie), nadal jest to forma zaangażowania ETH jako aktywa bazowego.
- „Monetary Premium”: Zwolennicy RSOV argumentują, że ETH, podobnie jak Bitcoin, zasługuje na „premię monetarną” tłumacząc dosłownie – wycenę wykraczającą poza prostą sumę generowanych opłat. RSOV próbuje uchwycić tę premię, mierząc, jak głęboko token jest zakorzeniony jako magazyn wartości i aktywo rozliczeniowe w swoim cyfrowym narodzie-stanie.
- Ewolucja narracji: Przejście Ethereum na Proof-of-Stake i mechanizmy takie jak EIP-1559 (spalanie opłat) wzmocniły narrację ETH jako „ultrasound money”. RSOV dostarcza narzędzi do kwantyfikacji, na ile ta narracja przekłada się na rzeczywiste przepływy kapitału i długoterminowe zaangażowanie.
Ograniczenia i Krytyka RSOV
Jak każda metryka, RSOV nie jest pozbawione ograniczeń:
- Nowość: Jest to stosunkowo nowa koncepcja, wymagająca dalszych badań, testów i walidacji.
- Złożoność danych: Precyzyjne obliczenie RSOV, zwłaszcza komponentu DeFi (ze względu na różnorodność protokołów i przepływów między nimi), może być skomplikowane i wymagać zaawansowanej analizy on-chain.
- Poza stakingiem i DeFi: RSOV nie uwzględnia tokenów L1 trzymanych na giełdach, w portfelach prywatnych w celach spekulacyjnych lub transakcyjnych, które nie są aktywnie zaangażowane w staking czy DeFi. Może to stanowić znaczną część całkowitej podaży.
- Manipulacja: Teoretycznie, duże podmioty mogłyby próbować manipulować RSOV poprzez strategiczne depozyty i wypłaty, choć „zrealizowany” charakter metryki (oparty na historycznych cenach depozytów) utrudnia to w porównaniu do metryk opartych na bieżących cenach.
Szerszy Kontekst: Tokeny L1 jako Pieniądz Cyfrowy
Fundamentalne założenie stojące za RSOV to postrzeganie tokenów L1 jako formy cyfrowego pieniądza, a nie akcji spółek technologicznych. Jeśli ta teza jest poprawna, to całkowity rynek docelowy (TAM – Total Addressable/Available Market) dla tych aktywów jest rzędu dziesiątek bilionów dolarów (globalne rynki pieniężne, złota, obligacji skarbowych). W tym kontekście, wycenianie ich wyłącznie przez pryzmat opłat transakcyjnych (kilka miliardów dolarów rocznie dla całego sektora) wydaje się mocno ograniczone. RSOV stara się uchwycić ten szerszy, monetarny potencjał.
Podsumowanie
Realized Store of Value (RSOV) oferuje świeże i obiecujące podejście do wyceny tokenów L1, takich jak Ethereum. Przenosząc punkt ciężkości z krótkoterminowych przychodów z opłat na długoterminowe zaangażowanie kapitału w kluczowe funkcje monetarne (staking, DeFi), RSOV lepiej oddaje unikalną naturę tych aktywów. Choć metryka ta wymaga dalszego rozwoju i badań, stanowi cenne narzędzie dla zaawansowanych analityków i inwestorów, którzy poszukują głębszego zrozumienia fundamentalnej wartości w dynamicznie rozwijającym się świecie kryptowalut. W szczególności dla Ethereum, które aspiruje do miana globalnej warstwy rozliczeniowej, RSOV może pomóc ocenić, czy rynek rzeczywiście „kupuje” tę wizję poprzez realne zaangażowanie kapitału.